张明、张冲 | 从货币锚演化看人民币国际化进展

注：本文发表于《当代金融家》2024年第7期，转载请务必注明出处。文中配图摄于北京飞往喀什的飞机上。

摘要：强大的货币不仅需要有强大的结算能力，也需要有强大的计价能力。在回顾人民币国际化历程基础上，本文重点对人民币实际隐性锚指数走势、区域和经济体分布进行分析。2020年以来，人民币实际隐性锚指数维持在7%左右，已经成为全球重要的锚货币。在东南亚、南亚以及“一带一路”沿线地区，人民币实际隐性锚指数更是超过20%，仅次于美元位居第二位。与中国具有重要经贸往来和政治关联的、位居中国周边的经济体更多地参考人民币，其中，马来西亚、韩国、泰国、印尼、中国台湾等，人民币隐性锚份额超过40%。此外，人民币计价数据并未随着人民币结算份额的提升而表现出相同特征。本文从明确人民币国际化定位、稳定中国经济增长和增强人民币真实需求三个方面提出了对策建议。

一、人民币国际化历程回顾

2009年以来，遵循着从旧“三位一体”到新“三位一体”，再到新新“三位一体”的演进逻辑，人民币国际化经历了涨潮—回落—再涨潮的周期性发展过程（张明和李曦晨，2019；张明，2022）。2009年以来，在以“跨境贸易与投资的人民币结算+离岸人民币金融中心+双边本币互换”为核心的旧“三位一体”策略指导下，人民币国际化取得显著成就。2015年跨境贸易人民币结算金额超过7万亿元，人民币跨境结算全球占比的排名达到全球第4位，人民币FDI和ODI快速推进；中国香港人民币存款规模维持在8000至1万亿元区间，离岸人民币中心发展取得显著成就；人民币货币互换规模达到3.3万亿元高位并维持基本稳定；国际货币基金组织宣布人民币被纳入特别提款权（SDR）货币篮子。

2015年以来，受外部环境变化和旧“三位一体”策略内在缺陷的影响，人民币国际化进程出现停滞。2017年第五次全国金融工作会议提出“稳步”推进人民币国际化的指导思想，从2018年起，中国政府开始通过新“三位一体”策略（人民币计价的原油期货交易+加快开放国内金融市场+鼓励“一带一路”沿线的人民币使用）来推动人民币国际化。新冠疫情冲击以来，面临全球新变局，中国政府调整了人民币国际化的推进思想。2021年的“十四五”规划和2035远景目标纲要指出，要“稳慎”推进人民币国际化；2022年党的二十大报告指出，要“有序”推进人民币国际化；2023年10月召开的首届中央金融工作会议则指出，要“稳慎扎实”推进人民币国际化。

在不断完善的思想指引下，人民币国际化似乎正向以“推动人民币在跨境大宗商品交易中的计价与结算+加大力度在国内市场与离岸市场向外国机构投资者提供高质量人民币计价金融资产+加快跨境人民币支付清算体系建设”为特征的新新“三位一体”策略转变。在新指导思想和推进策略的指导下，自2018年开始，人民币国际化水平企稳回升，2023年以来各项数据指标全面超过2015年，达到有史以来的最高值。其中，2023年跨境贸易人民币结算金额超过14万亿元，人民币跨境结算全球占比超过4%，排名回升至全球第4位；人民币FDI和ODI分别达到5万亿和2.6万亿元峰值；中国香港人民币存款规模重回8000至1万亿元区间，人民币货币互换规模提升至4.2万亿元，人民币在全球外汇储备中的占比达到2.29%。

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二、人民币货币锚的分布和演化

强大的货币是一系列关键核心金融要素之一。强大的货币不仅要有强大的结算能力，也应该拥有强大的计价能力。从人民币国际化推进策略来看，中国政府越来越重视计价职能在人民币国际化中的重要作用。本文从货币锚视角出发，总结归纳了人民币在计价职能上的表现。所谓货币锚，直观上讲就是将一国货币或者一篮子货币作为本国货币汇率锚的制度安排。一些国家通过法律法规形式规定并公布的盯住货币及货币篮子，即显性锚，例如诸多实行货币局的经济体将美元作为锚定货币；一些国家虽然没有官方宣布其所盯住的货币篮子，但其货币汇率走势却与某种“隐性货币篮子”一致，这一“隐性货币篮子”即为该国的隐性锚。货币锚是国际货币价值尺度职能的重要体现，通过估算主要国际货币在全球的货币锚分布情况，可以清晰地认识各国盯住（参考）货币篮子的演化情况及国际货币在计价职能方面的实力体现。

（一）人民币货币锚的估算

货币隐性锚的测算逻辑在于，如果一国货币名义上或者暗地里盯住某一货币篮子，那么只要将一国货币汇率与其潜在的货币篮子汇率进行回归，通过回归系数的显著性和大小即可判断该国货币隐性锚的情况。根据Frankel和Wei（1994）、Ito（2017）、丁剑平等（2018），本文设定基础货币锚识别模型如下：

式（1）的回归结果反映了全球各经济体的货币篮子选择情况。参考张冲等（2023），本文进一步以各国实际GDP全球份额为权重对估计参数进行加权，进而形成度量篮子货币实力的实际货币隐性锚指数。也就是说，实际货币隐性锚指数反映了盯住（参考）篮子货币国家在全球的GDP份额。本文通过对全球195个经济体货币锚选择进行估计，测算全球实际货币隐性锚指数，总结归纳了人民币国际化启动以来人民币锚发展的特征事实。

（二）人民币已经成为全球范围内的重要锚货币

以2015年“811汇改”和2020年新冠疫情冲击为界，人民币实际货币隐性锚指数发展呈阶段性发展特征（图1）。第一阶段：2010年6月至2015年“811汇改”之间，人民币实际隐性锚指数平稳发展，区间均值3.66%，为全球第五大锚货币；第二阶段：“811汇改”至新冠疫情冲击前，人民币实际隐性锚指数快速上升后缓慢回落，区间均值11.74%，超越英镑和日元，成为全球第三大锚货币；第三阶段：新冠疫情冲击以来，人民币实际隐性锚指数进一步回落，区间均值回落至7.04%，全球排名降至第五位。

第一阶段：2010年6月至2015年7月。国际金融危机后，中国采用事实上重新盯住美元的策略，2008年8月至2010年5月间，人民币兑美元汇率维持在6.82左右，缺乏浮动的人民币自然不可能成为其他货币的参考货币。2010年6月，中国再次启动汇率改革，人民币兑美元汇率缓慢升值。此时人民币依旧主要参考美元，自主波动幅度较小，且呈单边升值趋势，参考人民币的货币种类有限，人民币实际隐性锚指数相对较小。

第二阶段：2015年8月至2019年12月。2015年8月11日，中国央行宣布调整人民币对美元汇率中间价报价机制，中间价定价机制中更多地参考前一日收盘价，即“811汇改”。“811汇改”是央行推动汇率机制市场化，实行汇率制度由“类爬行安排”到浮动汇率制度过渡的一次重要尝试（余永定和肖立晟，2017）。“811汇改”后，人民币兑美元汇率由之前的单边升值向双向浮动转变，人民币货币篮子中美元权重显著下降，人民币汇率市场化水平明显提升。“811汇改”后当月，人民币实际隐性锚指数由3.94%跃升至5.57%，之后进一步提升，至2016年7月，已经提升至15%以上，超过英镑和日元，位居全球第三位。尽管2016年以来人民币汇率中间价形成机制不断调整，资本管制有所增强，人民币实际隐性锚指数有所回落，但2018-2019年间基本保持在10%—11%之间，稳居全球第三大锚货币。

第三阶段：2020年1月至2023年9月。2020年1月，受全球新冠疫情冲击影响，人民币实际隐性锚指数显著下滑超2个百分点，美元实际隐性锚指数明显抬升。2020-2022年间，人民币实际隐性锚指数整体呈下降趋势，2022年末中国全面放开疫情管控后，人民币实际隐性锚指数有所恢复，但截至2023年9月尚未未达到疫情前水平。

（三）人民币已经成为“一带一路”沿线经济体的代表性锚货币

本文根据是否是“一带一路”沿线经济体、是否加入RCEP、汇率制度、经济发展水平和世界地理分区进行分组，进一步计算了五大货币的分组实际隐性锚指数（表1）。由表1发现，2018年以来，人民币已经成为全球，尤其是中国周边地区经济体重要的参考货币。在东南亚、南亚、“一带一路”沿线经济体、拉丁美洲等区域，人民币实际隐性锚指数超过20%，人民币已经成为其第二大锚货币；在非自由浮动汇率制度、新兴市场和发展中经济体、中亚东欧、撒哈拉以南非洲和西亚北非分组中，人民币实际隐性锚指数也超过10%。相反，在自由浮动汇率制度、发达经济体、美洲和西欧等地区，人民币实际隐性锚指数不足5%，基本不是参考货币。

从动态视角来看，尽管2020年以来，东南亚、南亚及“一带一路”沿线区域的人民币实际隐性锚指数有所回落，但人民币依旧是其重要的参考货币。表2记录了2018—2023年代表性分组人民币实际隐性锚指数的走势情况。由表2可以发现如下特征事实：一是2020年以来，人民币实际隐性锚指数整体回落，其中中亚东欧、西亚北非和拉丁美洲地区回落最为明显。通过对比发现，同时期中亚东欧和拉丁美洲参考欧元的份额大幅提升，而西亚北非参考美元的比重大幅提升。二是东南亚、南亚及“一带一路”沿线区域依旧是参考人民币的主要区域。其中“一带一路”沿线区域的人民币实际隐性锚指数降幅较大，由2019年的30.96%下降至20.92%；东南亚和南亚地区的人民币实际隐性锚指数则在小幅下降后逐步恢复，2023年分别达到38.29%和28.60%，接近2019年水平。

从区域分布来看，东南亚、南亚、中亚东欧等“一带一路”沿线经济体是人民币货币锚的主要参考者。2018年以来，人民币已经是4个经济体的高度货币锚（人民币隐性锚份额超过50%），30余个经济体的中度货币锚（人民币隐性锚份额大于20%，小于50%），80余个经济体的参考货币锚（人民币隐性锚份额大于5%）。表3记录了2018—2023年主要经济体人民币货币锚份额的均值。由表3可以直观地发现，在位居中国周边地区、与中国具有重要经贸往来和政治关联的经济体中，人民币具有较高的隐性锚份额。具体来看，2018—2023年，马来西亚和韩国的人民币隐性锚份额超过50%，泰国、印尼、中国台湾的人民币隐性锚份额超过40%，缅甸、文莱、不丹、印度、新加坡、俄罗斯等国的人民币隐性锚份额接近或超过30%。另外，中亚东欧、拉丁美洲等部分经济体的人民币隐性锚份额也在10%以上。

（四）与美元的比较

由图1和表1不难发现，美元是全球最大的锚货币。观测期以来，美元以其44%—55%的实际隐性锚指数位居全球锚货币首位。具体来看，有近140个经济体将美元作为参考货币，其中有近40个经济体完全盯住美元，将美元作为高度和中度锚货币的经济体数量达到近80个。美元不仅在人民币实际隐性锚指数较高的东南亚、南亚、“一带一路”沿线经济体占主导地位，在除西欧以外的其他所有分组中均占主导，体现出美元强势地位。对比来看，人民币较美元依旧有较大差距。

美元具有明显的避险货币属性，在新冠疫情冲击来的初期（2020年1月至2021年6月），美元实际隐性锚指数明显抬升，并维持在50%以上。2021年6月以来，伴随着美元实际隐性锚指数的下降，英镑和日元的实际隐性锚指数显著提升，超过人民币成为第三和第四大锚货币。三、政策启示

本文在回顾人民币国际化历程基础上，重点对人民币实际隐性锚指数走势、区域和国家分布进行总结分析。研究发现，人民币已经成为全球，尤其是东南亚、南亚以及“一带一路”沿线地区的重要参考货币。但与2020年以来快速增长的人民币跨境结算和人民币跨境投资数据相比，人民币实际隐性锚指数走势在新冠疫情冲击后显著回落。从更广义的意义来看，人民币计价能力并未随着人民币结算份额的提升而表现出相同特征。强大的主权货币是金融强国的基石，为提升人民币货币锚份额和人民币计价水平，本文提出如下政策建议。

一是明确人民币在国际货币体系中的定位，科学制定人民币国际化路线图。从全球货币隐性锚指数走势来看，尽管2021年来国际货币体系呈多极化趋势，但美元依旧占据主导，且人民币并未显著回升。因此，至少中短期内，稳慎扎实推进是人民币国际化的重要指导策略。人民币国际化应时刻以国内利益为准则，不能为短期成效而盲目扩张。

二是通过短期刺激和中长期改革，提升潜在经济增速，“练好内功”。所谓“内功”，即中国经济基本面的稳定。面对有效需求不足、社会预期偏弱等内部挑战，一方面，应尽快通过短期财政政策和货币政策协调配合将经济增速拉回潜在增速；另一方面，则要通过改革开放、国内统一大市场建设和培育发展新质生产力提升潜在经济增速。

三是要在市场化过程中形成境外对人民币的真实稳定需求，进而形成人民币货币区。从人民币实际隐性锚指数阶段性走势来看，汇率市场化改革对于提升人民币汇率自主性，进而提升人民币货币锚份额具有重要作用。未来，人民币国际化推进策略需要由“旧三位一体”策略向“新三位一体”和“新新三位一体”策略转变，维护并提升中国在亚洲区域产业链中心地位，培育中国周边地区对人民币的真实需求，争取形成实质性的人民币货币区。

参考文献

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