当代金融家｜社科院张明张冲：从货币锚演化看人民币国际化进展

Connor 欧意OKX交易所 2024-09-25 14 0

张明中国社会科学院金融研究所副所长、中国社会科学院大学应用经济学院教授

强大的货币不仅需要有强大的结算能力，也需要有强大的计价能力。在回顾人民币国际化历程基础上，本文重点对人民币实际隐性锚指数走势、区域和经济体分布进行分析，并从明确人民币国际化定位、稳定中国经济增长和增强人民币真实需求三个方面提出了对策建议。

2009年以来，遵循着从旧“三位一体”到新“三位一体”，再到新新“三位一体”的演进逻辑，人民币国际化经历了涨潮—回落—再涨潮的周期性发展过程（张明和李曦晨，2019；张明，2022）。2017年第五次全国金融工作会议提出“稳步”推进人民币国际化的指导思想。从2018年起，中国政府开始通过新“三位一体”策略（人民币计价的原油期货交易+加快开放国内金融市场+鼓励“一带一路”沿线的人民币使用）推动人民币国际化。2021年的“十四五”规划和2035远景目标纲要指出，要“稳慎”推进人民币国际化。2022年党的二十大报告指出，要“有序”推进人民币国际化。2023年10月召开的首届中央金融工作会议则指出，要“稳慎扎实”推进人民币国际化。

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在不断完善的思想指引下，人民币国际化似乎正向以“推动人民币在跨境大宗商品交易中的计价与结算+加大力度在国内市场与离岸市场向外国机构投资者提供高质量人民币计价金融资产+加快跨境人民币支付清算体系建设”为特征的新新“三位一体”策略转变。在新指导思想和推进策略的指导下，自2018年开始，人民币国际化水平企稳回升，2023年以来各项数据指标全面超过2015年，达到有史以来的最高值。其中，2023年跨境贸易人民币结算金额超过14万亿元，人民币跨境结算全球占比超过4%，排名回升至全球第4位；人民币FDI和ODI分别达到5万亿和2.6万亿元峰值；中国香港人民币存款规模重回8000亿至1万亿元区间，人民币货币互换规模提升至4.2万亿元，人民币在全球外汇储备中的占比达到2.29%（本文数据除外汇储备货币份额数据来源于IMF COFER数据库外，其他均来源于Wind数据库）。

人民币货币锚的分布和演化

强大的货币是一系列关键核心金融要素之一。强大的货币不仅要有强大的结算能力，也应该拥有强大的计价能力。从人民币国际化推进策略来看，中国政府越来越重视计价职能在人民币国际化中的重要作用。本文从货币锚视角出发，总结归纳了人民币在计价职能上的表现。所谓货币锚，直观上讲就是将一国货币或者一篮子货币作为本国货币汇率锚的制度安排。一些国家通过法律法规形式规定并公布的盯住货币及货币篮子，即显性锚，如诸多实行货币局的经济体将美元作为锚定货币；一些国家虽然没有官方宣布其所盯住的货币篮子，但其货币汇率走势却与某种“隐性货币篮子”一致，这一“隐性货币篮子”即为该国的隐性锚。货币锚是国际货币价值尺度职能的重要体现，通过估算主要国际货币在全球的货币锚分布情况，可以清晰地认识各国盯住（参考）货币篮子的演化情况及国际货币在计价职能方面的实力体现。

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人民币货币锚的估算

货币隐性锚的测算逻辑在于，如果一国货币名义上或者暗地里盯住某一货币篮子，那么只要将一国货币汇率与其潜在的货币篮子汇率进行回归，通过回归系数的显著性和大小即可判断该国货币隐性锚的情况。根据Frankel和Wei（1994）、Ito（2017）、丁剑平等（2018），本文设定基础货币锚识别模型如下：

其中，st表示各国汇率收益率，usdt、eurt、jpyt、gbpt和cnyt分别表示美元、欧元、日元、英镑和人民币对SDR的汇率收益率（st、usdt、eurt、jpyt、gbpt、cnyt中的t意为时间，表现为下标），其系数分别表示各篮子货币隐性锚的比重，加和等于1。考虑到人民币参考一篮子货币的现实特性，为控制人民币与其他篮子货币，尤其同美元的共线性，本文首先将人民币同其他篮子货币进行回归【式（2）】，取回归残差带入式（1）中再进行回归，表示剔除篮子货币波动后的人民币汇率收益率。

式（1）的回归结果反映了全球各经济体的货币篮子选择情况。参考张冲等（2023），本文进一步以各国实际GDP全球份额为权重对估计参数进行加权，进而形成度量篮子货币实力的实际货币隐性锚指数。也就是说，实际货币隐性锚指数反映了盯住（参考）篮子货币国家在全球的GDP份额。本文通过对全球195个经济体货币锚选择进行估计，测算全球实际货币隐性锚指数，总结归纳了人民币国际化启动以来人民币锚发展的特征事实。

人民币已经成为全球范围内的重要锚货币

以2015年“811汇改”和2020年为界，人民币实际货币隐性锚指数发展呈阶段性发展特征（见图1）。

当代金融家｜社科院张明张冲：从货币锚演化看人民币国际化进展

第一阶段：2010年6月至2015年7月。国际金融危机后，中国采用事实上重新盯住美元的策略，2008年8月至2010年5月间，人民币兑美元汇率维持在6.82左右，缺乏浮动的人民币自然不可能成为其他货币的参考货币。2010年6月，中国再次启动汇率改革，人民币兑美元汇率缓慢升值。此时人民币依旧主要参考美元，自主波动幅度较小，且呈单边升值趋势，参考人民币的货币种类有限，人民币实际隐性锚指数相对较小，区间均值3.66%，为全球第五大锚货币。

当代金融家｜社科院张明张冲：从货币锚演化看人民币国际化进展

第二阶段：2015年8月至2019年12月。2015年8月11日，中国央行宣布调整人民币对美元汇率中间价报价机制，中间价定价机制中更多地参考前一日收盘价，即“811汇改”。“811汇改”是央行推动汇率机制市场化，实行汇率制度由“类爬行安排”到浮动汇率制度过渡的一次重要尝试（余永定和肖立晟，2017）。“811汇改”后，人民币兑美元汇率由之前的单边升值向双向浮动转变，人民币货币篮子中美元权重显著下降，人民币汇率市场化水平明显提升。“811汇改”后当月，人民币实际隐性锚指数由3.94%跃升至5.57%，之后进一步提升，至2016年7月，已经提升至15%以上，超过英镑和日元，位居全球第三位。尽管2016年以来人民币汇率中间价形成机制不断调整，资本管制有所增强，人民币实际隐性锚指数有所回落，但2018—2019年间基本保持在10%〜11%，稳居全球第三大锚货币。

第三阶段：2020年1月至2023年9月。2020年1月，人民币实际隐性锚指数显著下滑超2个百分点，区间均值回落至7.04%，全球排名降至第五位。美元实际隐性锚指数明显抬升。2020—2022年间，人民币实际隐性锚指数整体呈下降趋势，2022年末中国全面放开疫情管控后，人民币实际隐性锚指数有所恢复，但截至2023年9月尚未达到2020年以前水平。

人民币已经成为共建“一带一路”经济体的代表性锚货币

本文根据是否是共建“一带一路”经济体、是否加入RCEP、汇率制度、经济发展水平和世界地理分区进行分组，进一步计算了五大货币的分组实际隐性锚指数（见表1）。由表1可知，2018年以来，人民币已经成为全球，尤其是中国周边地区经济体重要的参考货币。在东南亚、南亚、共建“一带一路”经济体、拉丁美洲等区域，人民币实际隐性锚指数超过20%，人民币已经成为其第二大锚货币；在非自由浮动汇率制度、新兴市场和发展中经济体、中亚东欧、撒哈拉以南非洲和西亚北非分组中，人民币实际隐性锚指数也超过10%。相反，在自由浮动汇率制度、发达经济体、美洲和西欧等地区，人民币实际隐性锚指数不足5%，基本不是其参考货币。

从动态视角看，尽管2020年以来，东南亚、南亚及共建“一带一路”区域的人民币实际隐性锚指数有所回落，但人民币依旧是其重要的参考货币。表2记录了2018—2023年代表性分组人民币实际隐性锚指数的走势情况。由表2可以发现如下特征事实：一是2020年以来，人民币实际隐性锚指数整体回落，其中中亚东欧、西亚北非和拉丁美洲地区回落最为明显。同时期中亚东欧和拉丁美洲参考欧元的份额大幅提升，西亚北非参考美元的比重大幅提升。二是东南亚、南亚及共建“一带一路”区域依旧是参考人民币的主要区域。其中共建“一带一路”区域的人民币实际隐性锚指数由2019年的30.96%下降至20.92%；东南亚和南亚地区的人民币实际隐性锚指数则在小幅下降后逐步恢复，2023年分别达到38.29%和28.60%，接近2019年水平。

从区域和国家分布看，东南亚、南亚、中亚东欧等共建“一带一路”经济体是人民币货币锚的主要参考者。2018年以来，人民币已经是4个经济体的高度货币锚（人民币隐性锚份额超过50%），30余个经济体的中度货币锚（人民币隐性锚份额大于20%，小于50%），80余个经济体的参考货币锚（人民币隐性锚份额大于5%）。表3记录了2018—2023年主要经济体人民币货币锚份额的均值。由表3可知，在中国周边地区、与中国具有重要经贸往来和政治关联的经济体中，人民币具有较高的隐性锚份额。具体来看，2018—2023年，马来西亚和韩国的人民币隐性锚份额超过50%，泰国、印度尼西亚、中国台湾的人民币隐性锚份额超过40%，缅甸、文莱、不丹、印度、新加坡、俄罗斯等国的人民币隐性锚份额接近或超过30%。另外，中亚东欧、拉丁美洲等部分经济体的人民币隐性锚份额也在10%以上。

与美元的比较

由图1和表1不难发现，美元是全球最大的锚货币。观测期以来，美元以44%〜55%的实际隐性锚指数位居全球锚货币首位。有近140个经济体将美元作为参考货币，其中有近40个经济体完全盯住美元，将美元作为高度和中度锚货币的经济体数量则达到近80个。美元不仅在人民币实际隐性锚指数较高的东南亚、南亚、共建“一带一路”经济体占主导地位，在除西欧以外的其他所有分组中均占主导，体现出美元强势地位。对比来看，人民币较美元依旧有较大差距。

关于提升人民币货币锚份额的政策建议

研究发现，人民币已经成为全球，尤其是东南亚、南亚以及共建“一带一路”地区的重要参考货币。但从更广义的意义来看，2020年以来，人民币计价能力并未随着人民币结算份额的提升而表现出相同特征。强大的主权货币是金融强国的基石，为提升人民币货币锚份额和人民币计价水平，本文提出如下政策建议。

一是明确人民币在国际货币体系中的定位，科学制定人民币国际化路线图。从全球货币隐性锚指数走势来看，尽管2021年来国际货币体系呈多极化趋势，但美元占据主导的格局并未改变。因此，至少中短期内，稳慎扎实推进是人民币国际化的重要指导策略。人民币国际化应时刻以国内利益为准则，不能为短期成效而盲目扩张。

二是通过短期刺激和中长期改革，提升潜在经济增速，“练好内功”。所谓“内功”，即中国经济基本面的稳定。面对有效需求不足、社会预期偏弱等内部挑战，一方面，应尽快通过短期财政政策和货币政策协调配合将经济增速拉回潜在增速；另一方面，则要通过改革开放、国内统一大市场建设和培育发展新质生产力提升潜在经济增速。

三是要在市场化过程中形成境外对人民币的真实稳定需求，进而形成人民币货币区。

从人民币实际隐性锚指数阶段性走势来看，汇率市场化改革对于提升人民币汇率自主性，进而提升人民币货币锚份额具有重要作用。未来，人民币国际化推进策略需要由“旧三位一体”策略向“新三位一体”和“新新三位一体”策略转变，维护并提升中国在亚洲区域产业链中心地位，培育中国周边地区对人民币的真实需求，争取形成实质性的人民币货币区。

（张明为中国社会科学院金融研究所副所长、中国社会科学院大学应用经济学院教授，张冲为中国社会科学院大学国际政治与经济学院讲师）

人民币国际化：跨境人民币使用的新亮点与新动能

2008年国际金融危机以来，我国持续推进“一带一路”倡议，不断挖掘、培育、共建“一带一路”国家和地区在跨境贸易、投融资、基础设施建设、能源合作等方面对人民币的多样化需求，累积了人民币区域化发展的丰富实践和经验。借2015年人民币获准加入SDR货币篮子的契机，我刊发起了以“人民币国际化”为总题的系列组稿，并按年进行年度策划发表。在编委会的大力支持下，从2015年到2023年，我刊围绕人民币国际化进程以及金融业制定实施的一系列新政策新措施，进行了全面翔实丰富立体的报道。

随着我国不断优化外汇管理和跨境人民币政策，人民币的国际货币功能得到了进一步增强。同时，外经贸发展与人民币国际化相辅相成。外部形势下，中美经贸摩擦给人民币国际化带来挑战。在美元依然主导的国际货币体系中，虽然跨境人民币使用规模扩大，但仍需进一步提升以满足实际需求。

由此，今年的人民币国际化专题系列第十期，以上、下两期分别重点关注：随着跨境人民币业务迅速发展，地缘政治冲突、全球供应链重组及政策不确定性如何影响了人民币跨境使用，以及政策制定部门如何通过进一步完善跨境人民币业务政策框架，促进了贸易投资便利化、金融基础设施建设和国际合作，包括人民币国际化在当前阶段面临的新环境、新技术，以及为应对新变化而采取的新探索、新路径，为下一步更好拓展人民币国际化的使用规模、范围和领域提供启示与借鉴。

跨境人民币的发展现状、问题与对策思考

文/李建军中央财经大学党委常委、副校长，教育部金融类专业教学指导委员会秘书长，中国金融学会理事，中国现代金融学会常务理事兼学术委员，中国高等教育学会理事

尽管人民币跨境使用呈现迅猛增长态势，清算网络日益完善，但仍有诸多问题阻碍人民币国际化的有序推进。针对跨境人民币结算现存问题，可以在优化跨境人民币业务、完善基础设施、共建“一带一路”、数字人民币等方面持续推进人民币国际化进程。

积极发挥金融基础设施功能作用，助力推进人民币国际化

文/马贱阳银行间市场清算所股份有限公司党委书记、董事长

党的二十大报告、中央金融工作会议对稳慎扎实推进人民币国际化做出重要部署。上海清算所将立足监管所期、市场所需、自身所长，主动融入全球金融治理，加大跨境联通布局，提升专业服务能力，统筹开放与安全，全力支持金融市场制度型开放与人民币国际化协同发展。

从货币锚演化看人民币国际化进展

文/张明中国社会科学院金融研究所副所长、中国社会科学院大学应用经济学院教授

张冲中国社会科学院大学国际政治与经济学院讲师

人民币国际化的新亮点新动能及重点推进建议

文/涂永红中国人民大学长江经济带研究院院长、国际货币研究所副所长、财政金融学院教授

尽管人民币已跻身主要货币行列，但仍与我国世界第二的经济规模不相匹配。建议加强顶层设计和部门协作，完善政策和法律法规，优化金融市场基础设施；金融机构创新产品和渠道，提供定制化综合服务方案，满足企业跨境人民币多元需求。利用好我国在产业链供应链中的话语权，增加跨境人民币结算场景。继续增强上海、香港国际金融中心的国际竞争力和影响力，强化人民币金融资产配置和风险管理中心地位，共同营造良好的跨境人民币生态环境。

以“强大的货币”为指引，推进中国特色人民币国际化进程

文/鄂志寰中国银行研究院副院长

提升人民币国际化程度意味着迈向“强大的货币”。应认真总结人民币国际化进程的独特经验，科学评估人民币国际化的内外部环境变化，进一步优化人民币国际化的顶层设计，以服务实体经济为导向，依托国家高水平金融开放和区域经贸合作，大力推动低碳金融与金融科技发展，稳慎扎实推进人民币国际化进程。

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来源：《当代金融家》杂志